一、医药板块整体趋势向下，子板块分化显著
2020年看好创新产业链和医药泛消费领域
医改步入深水区，看好创新产业链和医药泛消费领域。目前我国医改已经进入新时代，总体来 看，带量采购、高值耗材集采、医保支付目录等政策持续加速推进，给行业的基本面带来较大变化，而医保局的成立更是加速了行业变化的进程，在医疗需求持续上升、医保筹资有限的情 况下这一进程将不会改变，从医保的不合理支出向有效支出转变，支付端的调整将持续进行， 具备高药物经济学的创新药将获得长期收益，而医保非相关医药泛消费领域，也将成为政策避 风港。
创新产业链：看好创新药、创新器械和 CRO/CMO。创新药：鼓励创新政策持续出台，激发企 业创新热情，带量采购等政策进一步实现腾笼换鸟，创新药支付能力显著加强，看好研发能力 突出和储备丰富的龙头企业。创新器械：创新医疗器械一方面大趋势仍然是进口替代，未来随 着 DRGs 以及集采等政策推进有望进一步提升龙头企业的市场占有率；另一方面，处于较大行 业空间且政策免疫的泛消费领域仍是未来大看点，有望享受渗透率快速提升的行业早期发展红 利。CRO/CMO：成本优势下，海外产能持续向国内转移，同时在国内企业创新研发的大趋势 下，行业有望持续保持高景气度。
医药泛消费：看好医疗服务、零售药店和品牌中药。医疗服务：眼科、口腔和体检等部分拓展 速度快，可复制性强的医疗服务领域已经形成了相对成熟的商业模式，并且已经出现细分领域 龙头，未来发展潜力较大。零售药店：处方外流的持续推进，为零售药店行业带来较大增量空 间，同时行业集中度持续提升，龙头药店有望通过内生和外延的方式实现快速增长。品牌中药： 持续看好政策免疫的中药消费龙头企业。偏消费属性且主要在 OTC 渠道销售的中药消费龙头 具有强品种力与品牌力支撑，长期存在量价齐升空间。
二、创新产业链：医改浪潮带来创新产业链确定性机会
2.1 创新药：坚守创新赛道，甄选细分优质品种
2.1.1 降价预期逐渐消化，创新产业链蓄势腾飞
通常而言典型创新药的生命周期存在两个重要节点——新药上市、新药专利到期仿制药上市， 药品本身质量与疗效属性决定二者之间的时间长度和销售曲线高度，进而影响药物的价值估算。 我国以往面临创新药供给不足、新药进入支付体系时间跨度过长等问题，这导致新药爬坡曲线 平缓、药物可及性不高；另一方面专利过期原研药凭借单独质量层次定价的特权无视专利悬崖， 又使得销售曲线峰值区间过长。医保局成立之后针对这两个节点，陆续出台新药医保谈判和仿 制药带量采购政策，通过新药谈判降价准入医保以“空间”换“时间”、在一致性评价基础上 通过以价换量推进仿制药价格竞争。从药价和药物可及性方面来说，医保局完美达成目标。
2.1.1.1 带量采购范围逐渐扩大，仿制药短期降价趋势确定
在“4+7”城市带量采购开出首张处方的半年之后，带量采购全国扩面会议顺利完成，此次带 采扩张至除“4+7”城市和河北、福建外的其他区域，涉及 25 个品种 38 个品规，品种范围与 “4+7”带量采购一致，仅有部分品种增加了新的规格。从入围规则上来看本次招标各品种最 多中标三家的政策相比“4+7”带采有所放宽，但最后的议价结果仍体现出医保局对于降低药 品价格、优化医保支出的决心和谈判力度——部分报价竞争相对激烈的品种继“4+7”带采之 后，本次扩面会议再次大幅降价甚至低于企业成本价。我们预计带量采购政策未来扩围和扩面 是必然趋势，仿制药价格压力仍存。
长期来看仿制药价格的下降对企业形成挑战，创新转型成为必然。一致性评价背景下常规仿制 药势必面临较大竞争压力和降价压力，且目前圈定中标家数的规则无法确保未来中标的稳定性， 带量采购也将形成周期性降价螺旋。我们认为企业未来高附加值仿制药品种将更多诞生于难仿 品种，如发酵半合成或多手性品种、新型给药系统类药物（NDDS）如微球、药械组合品种如 呼吸制剂；另一方面大单品仿制药提供充裕现金流的黄金时期已过，小型企业转型创新难度加 大，头部企业先发优势将愈发明显。
2.1.1.2 医保谈判持续深入，创新药销售爬坡期将缩短
距上版医保目录公布仅两年后 2019 年版医保目录再次做出调整，本次调整贯彻优化医保支出、 疗效优先的原则，新增 148 个品种（西药 47 个）集中于抗癌药与慢病用药，而调出的 150 个 品种主要是已经被国家药监部门撤销文号或临床价值不大、滥用明显或者已经有更好替代品种 的产品。与 2019 年医保目录配套而行的是新一轮医保谈判目录，相对于前三次医保谈判，本 次谈判品种数目明显增加，包括 119 个新增谈判药品（谈成 70 个）、 31 个续约药品（谈成 27 个），涉及 SGLT-2 抑制剂、抗癌药、丙肝新药和肺动脉高压等多种疾病用药。
部分新药降价进入谈判目录后其价格已显著低于欧美及周边国家，形成价格洼地，我们预计企 业主要是出于国内人口基数的考虑，我国各类疾病的患者人数多于其他国家，降价换取医保准 入本质上属于另一种形式的“以价换量”，有助于新药迅速达到峰值渗透率同时销售规模的提 升也可摊薄生产成本。
2.1.1.3 医保支付结构持续优化，进口替代与限辅政策双管齐下
我国的医保基金是医疗服务最大的支付方，在老龄化压力日趋增大、医保基金结余率下行的背 景下为优化医保基金支出结构、保障长期运营稳定性，国家医保局应运而生。分析我国目前医 药支出结构可以发现 1）辅助用药占比较大，2018 年占比超过 15%；2）专利过期原研药多年 来价格高企，且使用规模庞大。对比国内外医药支出，2017 年我国传统中药以及注射剂支出 占比为 25%，同期美国仅为 1%，其中存在部分疗效不明、副作用较大的品种；此外根据 IQVIA 统计 2017 年国内专利到期原研药规模达到 180 亿美元，占整体市场 18%，专利悬崖现象在国 内体现并不明显。
针对以上两个痛点，医保局一方面逐步出台国家重点监控药品目录，并以省为单位开展重点监 控工作，同时辅以医保目录调出等相应政策，目前辅助用药以年均 7%增速下行；另一方面借 助一致性评价与带量采购，大步流星推进国产低价优质仿制药的进口替代，我们预计超过 50% 专利到期原研药将被仿制药取代，叠加降价可缩减约 80-120 亿美元支出。
2.1.2 鼓励创新政策频出，创新环境持续优化
2.1.2.1 多项政策出台旨在提高审评效率
为鼓励药品研发、提高我国新药研发质量，国家药监局自 2015 年开始陆续出台多项鼓励创新 政策，内容贯穿药品研发、IND 申请、临床和申报生产的全流程，通过优先审评和临床默许制 等政策解决注册批文积压问题，极大缩短药物注册申报等待时间；MAH 制度、有条件批准、 认可境外临床试验数据以及建立突破性治疗药物认定等政策加快药物上市节奏。经过 4 年来的 稳定运行，我国创新药培育环境已得到极大优化，企业申报热情逐年提升。
2.1.2.2 药政改革初见成效，企业申报效率明显改善
我国药物注册申请主要由药审中心完成，药物审评审批也是上市前的核心环节之一。近年来各 项改革政策的出台使得药审中心审评资源配置得到极大优化，CDE 自 2015 年扩编以及改革收 费标准之后完成审评数量超过受理数量，历史积压批文也得以迅速减少，2018 年排队待审评 批文数量已降至近十年最低的 3440 件。事实上通过统计药物申报排队情况可以发现，药物进 入审评环节后的技术审评时限变化不大，主要是批文积压问题解决之后注册排队时间大大缩短， 表明 CDE 在提效的同时并未降低审评标准。
2.1.2.3 创新环境优化，企业申报热情提升
各项政策对于创新的鼓励、CDE 审评效率持续提升、医保支付端对创新药的倾斜为企业创造 了新药研发的培养土壤，国内新药研发景气度迅速提升，2018 年 CDE 审批通过了 9 个 1 类国 产创新药，正大天晴安罗替尼、恒瑞医药 19-K 和吡咯替尼、和黄呋喹替尼以及 2 款国产 PD-1 单抗相继上市，2019 年豪森药业聚乙二醇洛塞那肽、恒瑞医药卡瑞利珠单抗、冠昊生物苯烯 莫德陆续获批，国内创新药企重点布局品种陆续进入收获期。另一方面国外新药进入国内的快 速通道开启，豁免临床、认可境外临床试验数据等政策极大提升国外新药上市速度，新药国内 外上市时间间隔显著缩短。国内创新药研发方兴未艾。
2.1.3 投资建议：看好研发实力雄厚的创新药龙头企业
2.1.3.1 恒瑞医药：我国创新药龙头企业，长期发展潜力较大
……
2.2 创新器械：创新研发不断加速，看好细分领域龙头
2.2.1 行业规模快速增长，创新细分领域领跑
2018 年国内医疗器械市场总规模约 5,304 亿，同比增长 19.86%，2014-2018 年复合增速为 20.02%，大幅高于全球医疗器械市场约 5%的增速，同时高于 2018 国内药品终端市场 6.28% 的增速。在药品和器械合并市场中，医疗器械占比从 2013 年的 16.18%增长到 2018 年的 23.64%。在创新器械审评加速等政策推动下，医疗器械行业保持快速稳定增长。
根据医械研究院分类，医疗器械可以分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、IVD（体 外诊断）四大类。其中高值医用耗材市场分为骨科植入、血管介入、神经外科、眼科、口腔科、 血液净化、非血管介入、电生理与起搏器、其他共九小类。据医械研究院测算，2018 年医疗 设备市场依然是中国医疗器械最大的细分市场，市场规模约为 3013 亿元，占比 56.80%；其 次为高值医用耗材市场，市场规模约为 1046 亿元，占比 19.72%。
截止 19 年前三季度，医疗器械板块 19Q1-3 实现营业收入 790.96 亿元，同比增长 14.06%； Q3 实现营业收入 273.78 亿元，同比增长 12.71%，增速较前 2 季度有所下降；利润端 19Q1-Q3 医疗器械企业总体归母净利润为 141.64 亿元，同比增长 16.15%，与 19H1 相比增速同样略有 下降，整体上医疗器械企业利润增速处于略微放缓趋势。该板块内部分化明显，IVD 传统生化 诊断、低值耗材市场成熟，增速缓慢；创新型医疗器械企业，包括部分高值耗材、化学发光企 业保持较高增长。
行业整体需正视相关政策降价风险，我们总体看好创新器械领域和处于优质赛道的泛消费领域。 长期来看，创新医疗器械一方面大趋势仍然是进口替代，细分子行业诸如迈瑞医疗、安图生物 的化学发光领域，乐普医疗的药物球囊、封堵器、起搏器领域，未来随着 DRGs 以及集采等政 策推进有望进一步提升龙头企业的市场占有率；另一方面，处于较大行业空间且政策免疫的泛 消费领域仍是未来大看点，例如处于角膜塑形镜行业龙头地位的欧普康视，享受渗透率快速提 升的行业早期发展红利。
2.2.2 利好政策不断推进，创新研发不断加速
2.2.2.1 创新审评审批、优先审批政策推动研发加速
顶层设计推动创新医疗器械加速面世。2016 年前食药监总局发布《医疗器械优先审批程序》， 对符合诊断或治疗罕见病、恶性肿瘤、老年人特有和多发疾病、儿童、临床急需且具有明显临 床优势的医疗器械实施优先审批政策；2017 年 10 月国务院办公厅发布《关于深化审评审批制 度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，发展特别审批制度、优先审批制度推动创新医疗器械 上市。我们认为，优先审评制度可解决注册申请积压，提高审评质量，利好国内创新医疗器械 产品及公司，加速产品上市速度。
2.2.2.2 医用耗材编码、高值耗材带量采购：龙头具备多产品线优势，有望实现“量价齐升”
2019 年 7 月国务院办公厅日前印发《治理高值医用耗材改革方案》，提出鼓励医疗机构联合开 展带量谈判采购、统一编码体系和信息平台等，以严格控制高值医用耗材不合理使用的情况。 2019年7月24日，江苏省医保局跟进国家政策，启动第一轮冠状动脉和双腔起搏器带量采购， 并于 2019 年 9 月开启第二次眼科人工晶体类、血管介入球囊类、骨科高耗材产品集中采购。 安徽省也于 2019 年 7 月推进骨科类、眼科类高值耗材的集中带量采购谈判议价。
两省的谈判工作结束后，相关产品价格均得到了明显的下降。其中江苏省支架中选品种平均降 幅为 51.01%，最高降幅为 66.07%，中选企业包括乐普、微创、雅培等；起搏器价格平均降 幅 15.86%，最高降幅 38.13%，中选企业均为进口企业，包括美敦力、雅培、百多力；眼科 人工晶体类、血管介入球囊类、骨科人工髋关节类平均降幅分别为 26.89%、74.37%、47.20%。 安徽省方面，骨科类、人工晶体价格分别降低 53.4%和 20.5%。
我们认为在集采政策下，头部国产厂商具备多产品线优势，可通过不同代际产品的差异化市场 定位应对集采等降价压力，保证成熟产品线均价不变。中小企业单一的产品结构面对降价压力 更难生存，长期市场集中度增加利好龙头企业；降价部分主要是渠道商承受，在不击穿企业出 厂价的前提下，有望实现真正的“量价提升”；进口替代方面，国产品牌无需进口报关等环节， 同时具有明显人工等成本优势，有更大的降价空间容易获得中标资格，医保控费大趋势下，国 产有望加速进口替代。
此外，国家医保局于 2019 年 12 月 2 日发布《关于公示医保医用耗材分类与代码数据库第一 批医用耗材信息的通知》，共计 30332 条目录、893.275 万个规格型号，形成了 17 个一级分 类（学科、品类）、176 个二级分类（用途、品目）、1073 个三级分类（部位、功能、品种）， 包括骨科类材料、血管介入治疗类材料、非血管介入治疗类材料、神经外科材料等，其中骨科 材料的数量最多，高达 18537 种。
我们认为此次国家出台耗材编码目录主要出于两个原因。第一，顺应之前出台的《治疗高值医 用耗材改革方案》，实施高值医用耗材注册、采购、使用等环节规范编码的衔接应用，便于做 好与医保支付审核平台的互联互通，规范高值耗材流通过程，压缩不合理“灰色”利润环节； 第二，耗材编码为今后高值耗材带量采购的大范围推广做好基础。药品全国的带量采购有“一 致性评价”作为质量保证，可以视为通过后疗效一致而进行全国性的降价中标。器械不同于药 品，规格品种繁多难以统一分类，此次耗材编码也能很好修正之前江苏较为简单的按价格分类 的方式，分类标准更加科学，为今后带量采购的“质量分层”做好基础。
2.2.3 投资建议：推荐业绩确定性较强的“创新器械+泛消费耗材”
2.2.3.1 迈瑞医疗：医疗器械行业绝对龙头，“内生+外延”向全球市场迈进
2.2.3.2 金域医学：金域满堂，特检驱动业务持续成长
2.2.3.3 欧普康视：优质赛道龙头，成长提速
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2.3 CRO：受益创新浪潮，景气度持续提升
2.3.1 国际CRO需求持续向我国转移，带动本土CRO企业发展
全球医药行业研发投入稳定增长，为 CRO 行业长期成长奠定基础。2018 年全球医药研发支出 达到 1720 亿美元，同比增长 4.24%，预计 2019 年全球医药研发支出为 1770 亿美元，未来 5 年将保持 2.4%的年均复合增长率，2024 年总研发支出将达到 2024 亿美元。2001 至 2013 年 全球在研药物数量的年均复合增长率为 4.8%，2014-2017 年在研药物数量年均复合增长率为 9.1%，远高于 2001-2013 年的增长率，在研药物数量增长显著提速。预计随着对人体病理、 生理、药物靶点及作用机制理解的深入，全球在研药物数量将继续保持稳健增长。
近几十年，随着基础试验费用增长和监管要求日益严格，临床前研究的时间增长，临床试验规 模更大，临床试验的失败率不断增加，新药开发成本出现迅速增长，给制药企业的研发带来巨 大压力。
受益于人才的规模增长以及相对较低的人力成本，我国 CRO 行业国际渗透率快速提高，尤其 是对人才依赖较大的临床前 CRO 领域，更是出现了药明康德、康龙化成等大公司。同时，我 国庞大的人口基数决定了在各个疾病领域均有相对较多的患者人数，越来越多的国际制药企业 选择在中国开展临床，进一步带动了国内临床 CRO 的发展。
2.3.2 国内仿制药企业转型创新，推动CRO行业快速发展
就国内情况来看，我国医药企业研发投入逐步加大，2000 年至 2018 年我国医药行业技术投入 比率呈逐年上升趋势，但仍处于较低的水平，2018 年约为 3%，还有极大的发展空间。
就 A 股上市的医药龙头企业来看，在目前医保支付结构调整、带量采购等大的政策背景下，转 型创新势在必行，研发投入均快速增加，恒瑞医药、信立泰、华东医药和科伦药业等企业研发 营收占比均达到 10%，逐步向国际制药巨头看齐，本土制药企业的转型为 CRO 带来强大的成 长动力。
2.3.3 PE/VC创新药融资数额快速增加，进一步打开CRO市场空间
随着国家鼓励创新以及药品审评审批的改革，我国初创型创新药企业如雨后春笋般壮大，包括 中小型生物技术公司、个人创业者在内的小型制药公司已经成为医药创新的重要驱动力。从国 际经验来看，小型制药企业数量占比将会越来越高，越来越多的创新药也将来自于小型制药企 业。
目前，风险资本对于医药研发领域的关注度越来越高，新药研发成为最活跃的投资领域之一。 从 2014 年开始，我国医药研发领域融资额快速增加，进入 2018 年更是有大幅提升，远高于 全球增速。对于研发型初创企业，绝大部分融资均用于创新药的研发，由于初创企业没有时间 或足够的资本自行建设研发项目所需的实验室和生产设施，不能单独完成创新药研发的全部环节，所以必然选择 CRO 企业进行部分研发外包，从而进一步打开 CRO 市场空间。
2.3.4 一致性评价为CRO行业带来增量空间，行业龙头有望受益
一致性评价为 CRO 行业带来增量空间。一致性评价流程复杂，一个品种的评价工作约需 20 个月，费用约为 600 万元。根据 CFDA 发布的第一批一致性评价药品名单，共计 298 个品种， 涉及文号 19715 个，假设整个一致性评价的费用为 600 万（临床前 250 万、临床试验 350 万）， 预计带来 200 亿增量空间。
除了首批品种以外，长期来看，还有数量巨大的固体制剂文号需要开展一致性评价，注射剂一 致性评价也将逐步提上日程，预计 CRO 行业将持续受益于仿制药一致性评价工作。企业要保 证重要品种及时完成一致性评价，必然要将大部分工作外包给 CRO 机构，具有品牌知名度的 龙头 CRO 企业必将受益。
2.3.5 国内CRO行业景气度持续提升，看好龙头CRO企业
伴随着创新药研发的火热，国内临床试验开设数量大幅增加，快速增加的临床数量直接带动了 CRO 行业的快速成长。
2007-2011 年，我国的 CRO 行业迅速增长，其中临床 CRO 和临床前 CRO 的增速与整个 CRO 行业的增速大致保持一致，2011 年后 CRO 行业增速进入稳定发展状态，增速有所回落，但依然保持了 20%-30%的增速。我们认为，受益于我国医药创新的加速以及国际需求的转移，CRO 行业有望继续保持快速增长。
行业保持高速增长的同时，我们认为龙头企业有望通过强大的研究能力，丰富的临床资源以及 突出的成本优势取得超越行业平均水平的发展，看好临床 CRO 龙头泰格医药和临床前 CRO 龙头药明康德。
3.3.6 投资建议：关注细分领域龙头企业
3.3.6.1 药明康德：临床前 CRO 全球龙头，打造医药研发外包一体化平台
3.3.6.2.泰格医药：临床 CRO 龙头，持续享受创新浪潮红利
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三、医药泛消费：消费升级持续驱动，看好政策免疫细分龙头
3.1 疫苗行业发展进入新纪元
3.1.1 《疫苗管理法》正式颁布，促使行业集中度提升
自长生生物疫苗事件之后疫苗管理的专项立法进程加快，在此之前我国疫苗研制、生产、流通、 预防接种、监督管理等相关规定散落在《药品管理法》、《传染病防治法》以及《疫苗流通和接 种管理条例》等多部法律法规中，并未形成相对完善的监管体系。疫苗事件造成了社会对于疫 苗问题的广泛关注，2018 年 11 月《疫苗管理法》征求意见稿出台，经过多次会议修改之后于 2019 年 6 月表决通过。
《疫苗管理法》十一章涵盖疫苗研制和注册、疫苗生产和签批发、疫苗流通、预防接种等疫苗 生产管理使用全流程，以安全为最高警戒线，形成史上“最严”疫苗监管法律；另外管理法兼 顾发展与创新，鼓励疫苗生产规模化、集约化，支持疫苗基础研究和应用研究，促进疫苗研制 和创新。随着 2019 年 12 月份疫苗管理法的正式执行，我们预计疫苗行业整合工作也将提上 日程，具备产能优势、研发优势的企业在中长期必将成为市场赢家。
3.1.2 新型疫苗、多联多价苗构成行业增长驱动力
我国一类疫苗由于肩负减少新生儿常见疾病及严重流行病的重大职责，其销售主要由政府财政 拨款集中招标采购，价格受到调控，整体市场也相对饱和，多数疫苗接种率已到达 95%以上， 存量市场已逐渐被消化。从产品市场角度来看，二类苗由于相对利润空间更大，企业创新动力 也更加充足，目前国内外企业上市的新型疫苗和多联多价苗以更佳的免疫原性或更便捷的接种 程序迅速抢占普通疫苗市场，构成疫苗市场最强的增长驱动力。
（1）肺炎类疫苗
主要包括 23 价肺炎球菌多糖疫苗和 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗， 23 价肺炎球菌多糖疫苗获 批适应人群为2岁以上的肺炎球菌性疾病高危人群，其中主要的目标人群为65岁以上老年人； 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗为此前辉瑞 7 价“沛儿”升级版，采用载体蛋白形式结合生成， 可针对幼儿产生免疫原性，故可用于 6 周龄-15 月龄婴幼儿。由于人群重视程度差异以及定价 和接种针数差异，全球来看 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗市场相对较大，目前是全球销售额最 大的疫苗。
在全球疫苗可预防疾病中，肺炎球菌疾病已成为导致 5 岁以下儿童死亡的首要病因；而国内 50 岁以上中老年人肺炎病死率高达 28.6%，并且年龄越大，病死率越高。从发病人群来看国 内肺炎疫苗市场庞大。目前已上市 23 价肺炎疫苗企业有默沙东、成都所、沃森生物和康泰生物旗下民海生物（赛诺菲巴斯德 2015 年退出市场），13 价肺炎疫苗企业仅辉瑞上市。
13 价肺炎球菌多糖结合疫苗市场空间广阔。由于针对小儿肺炎球菌疾病具有良好的预防效力， 目前美国和日本等国均已将 13 价肺炎疫苗纳入免疫规划，非洲等中低收入国家则由 GAVI 等 国际援助组织进行采购接种；国内由于上市世间较短以及宣传、经济问题目前渗透率较低，我 们预计随着沃森、康泰等国产 13 价肺炎疫苗上市之后加强市场推广，其接种渗透率有望达到 30%以上，市场规模在 100 亿元以上。
（2）HPV 疫苗
HPV 疫苗为首个预防癌症疫苗，可预防超过 70%类型病毒感染的宫颈癌；宫颈癌为女性最常 见癌症之一，2018 年全球新增 1810 万例，国内宫颈癌位居女性发病率第 6 位，因此自 2006 年首个宫颈癌疫苗获批以来全球销售额快速增长，目前 HPV 疫苗已被 80 多个国家纳入免疫规 划。国内首个获批上市的 HPV 疫苗为 GSK 的 2 价 HPV 疫苗，此后默沙东 4 价和 9 价 HPV 疫苗也先后上市，其中 9 价 HPV 疫苗接种预约量显著超过批签发量，呈现供不应求局面。
HPV疫苗理论接种年龄为9 岁以上，若考虑实际支付意愿预计适应人群集中于 16-45岁女性， 约占目前国内人口总数 20%，获批至今三类 HPV 疫苗合计获得批签发量为 1751.80 万支，以 每人 3 支接种量计算已覆盖超过 580 万女性，渗透率为 2.09%，相比美国超过 50%适龄女性 接种率，国内 HPV 疫苗仍有较大提升空间。
（3）四价流感病毒裂解疫苗
相比于此前的三价流感疫苗，四价流感疫苗补充了 By 系病毒的相关抗原，不同于其他疫苗所 预防的疾病，流感病毒变异性较高，故疫苗覆盖毒株增加的重要程度较高。目前美国 80%以 上流感疫苗为四价，国内由于上市时间较晚（华兰生物四价流感疫苗于 2018 年 6 月上市）， 目前仍处于替代阶段。
由于流感病毒的高变异性，目前已上市流感疫苗相对于其他类型疫苗有效率较偏低（美国近年 有效率为 40%-50%），此外接种频次高（每年一次），故全球范围来看流感疫苗接种率不及其 他疫苗（发达国家接种率为 30-40%，国内接种率仅为 2%左右）。国内需求方面，随着近三年 流感疫情引发较大社会关注，人们对流感认知程度有所提升，预计流感疫苗接种率未来也将得 到提升；供给方面目前华兰生物和金迪克四价流感疫苗已相继获批，批签发数据显示其对三价 流感疫苗的持续替代；整体而言四价流感疫苗市场有望受益于接种率提升和替代效应的双重利 好而持续扩张。
除上述疫苗外，针对部分一类苗的升级型联苗如智飞生物的 AC-Hib 三联苗、康泰生物的 DTaP-Hib 四联苗和赛诺菲巴斯德的 DTaP-IPV/Hib 五联苗等均有优异市场表现，尽管价格相对 一类单苗高，但接种程序简化和接种针次减少的优势使联苗近年来的渗透率持续提升。
整体来看，国内疫苗市场目前正处于“消费升级”的快速发展时代，新型疫苗和多联苗以其独 特的优势不断提升市场占有率；受益于疫苗产业升级，国内诞生出一批研发创新能力出色的企 业如康泰生物、康希诺生物和智飞生物等，这些企业在研管线丰富，不乏国际性重磅品种，在 行业集中整合浪潮中有望成为高端国产疫苗的“代言人”。
3.1.3 康泰生物：国内疫苗领域龙头，新产品值得期待
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3.2 血制品行业迎来复苏
3.2.1 行业具备高壁垒属性、产品具备临床刚需属性
血制品行业自 2001 年国家实行血液制品生产企业总量控制且不再批准新的血液制品生产企业 起成为政策严监管、准入高壁垒行业；浆站方面自卫生部改事业部制为企业子公司制后，多年 来政策端对新设浆站的要求持续提高，形成向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管 理规范的血液制品生产企业倾斜原则，浆站审批向龙头倾斜。
血制品产品临床应用广泛且不可替代，如重点品种人血白蛋白主要应用于因失血、创伤、烧伤 等引起的休克、脑水肿和大脑损伤所致的脑压增高，防治低蛋白血症以及肝硬化或肾病引起的 水肿、腹水等症；静丙主要应用于手足口病和川崎病，儿科应用较多，可扩展适应症包括重症 肌无力、格林巴利综合征、系统性红斑狼疮等。此外人血白蛋白针对危重症辅助疗效显著、临 床需求大，因此被列为国家战略储备药品，由于资源紧缺多年来人血白蛋白在临床的使用被严 格控制。
3.2.2 两票制等政策影响结束，景气度逐步回升
在 2016 年两票制政策概念出现后行业存在产品涨价预期，商业公司因此加大采购力度，进而 带动上游采浆和批签发量的剧增，同时医院端总需求短期相对平稳，故中游库存大量积存；而在两票制执行后小型渠道商出清带来降价清库存，传导至上游生产企业库存随之也有所增加。 此外由于两票制前大部分生产企业采用与商业公司合作方式来拓宽销售渠道，两票制之后需自 建销售渠道导致销售费用提升，同时由于流通环节的简化回款账期也有所拉长。
2018 年两票制全国正式执行，从生产企业存货周转率（年化）数据来看大部分企业自 18Q2 起开始改善（19Q1 因上海新兴事件影响有所下滑） ，表明血制品销售逐渐消化两票制的政策影 响，进入正常供货节奏。对应地，企业适应渠道调整后回款情况也有所改善，经营现金流净额 /经营净收益比值同比 18 年明显提升。
3.2.3 长期看静丙与凝血因子类潜力巨大，看好浆站资源丰富和提取技术领先企业
从产品临床使用方面而言，我国血制品仍有较大扩展空间。由于我国血液制品行业仍处于发展阶段，目前白蛋白的使用占据主导地位，而其中静丙作为血制品最重要提取产物之一，在国内 的临床推广相对不足，以获批适应症为例，国外静丙指南推荐适应症通常在 13-16 种，而国内 仅为 5 种，这也导致人均使用量方面国内仅为欧美国家的 1/5-1/10。另外小制品中凝血因子类 受制于血友病等疾病诊疗率和渗透率不高，使用量同样与国外差距较大。我们预计未来随着企 业临床适应症申报和推广工作的推进，静丙和凝血因子类长期增长潜力巨大。
上市公司层面，由于浆站审批政策收紧，血浆资源属性得到强化，同时目前浆站地域集中度较 高，我们认为浆站资源丰富、区域浆站占有率高的企业优势更加显著，此外采浆量较大的企业 也可摊薄采浆和生产成本。另外中长期来看产品组合全面、提取技术较高的企业将拥有吨浆产 出优势，层析法静丙等新一代产品也将带来行业产值的提升，看好具备先发优势的企业市占率 提升的发展机遇。
3.2.4 华兰生物：血制品业务稳健发展，四价流感空间较大
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3.3 零售药店：处方外流稳步推进，集中度提升加速
3.3.1 处方外流带来增量空间，长期利好零售药店
零售药店市场规模稳健增长，处方外流未来有望为药店行业每年带来 500-700亿元增量空间。 2018 年我国医药零售市场规模接近 4000 亿元，近 5 年复合增长率达到 7.24%，整体维持稳 定快速增长。目前我国公立医院药占比持续下降，从 2010 年的 41.80%下降到 2017 年的 31.14%，预计未来仍将进一步下降，处方外流成为驱动药店成长的重要因素。
假设公立医院总收入增速持续下降，2018、2019 和 2020 年药占比分别为 28.5%、26.5%和 25.0%，用总收入乘以药占比变化值便得到处方外流体量，计算得到 2018、2019 和 2020 年 的处方外流体量分别为 732 亿元、602 亿元和 488 亿元，即使考虑到药品降价以及部分处方 流入基层的影响，处方外流仍然为行业带来较大增量。
药店毛利率下降侧面验证处方外流的逐步加速。毛利率主要由药店的品类结构所决定，其中处 方药毛利率较低，中药材、保健品和家用医疗器械等毛利率较高，属于提毛品类。近几年在处 方外流的带动下，零售药店的毛利率持续下降，主要是毛利率较低的处方药销售份额占比提升 所致，2019 年上半年毛利率加速下行也标志着处方外流的进一步加速。
从已经上市的四家连锁药店的毛利率情况来看，从 2015 年开始一直到 2019 上半年，毛利率 整体呈现出持续下降的趋势，而且从 2018 年开始，下降速度明加快。一心堂、老百姓、益丰 药房和大参林毛利率分别从 2015 年的 41.92%、37.22%、39.23%和 41.03%下降到 2019 年 上半年的 38.79%、34.12%、39.09%和 40.00%。
3.3.2 国内药店CR10为19%，连锁化率与集中度有望持续提升
国内药店CR10为 19%，连锁化率与集中度有望持续提升。我国零售药店行业连锁化率从2008 年的 35.38%提升至 2018 年的 52.14%，而且从 2012 年开始，连锁化率提升速度显著加快， 我国零售药店行业发展进入全新时期，但是行业集中度仍然较低，总体呈现出“小而散”的市 场格局，CR10 约为 19%，相比之下，美国前三名零售企业占据超过 90%的市场份额，前十 名零售企业占据超过 99%的市场份额，零售药店连锁率高达 85%，远高于我国零售药店行业。
从竞争格局角度来看，目前我国药店行业竞争较为平和，形成了“区域龙头+中小连锁药店+ 单体药店”的竞争格局，潜在收购标的众多，整合空间巨大，预计中长期内，我国零售药店行 业发展的主旋律就是兼并收购，龙头药店有望通过外延式发展取得持续增长。
3.3.2.1 政策监管趋严是推动行业整合的重要原因
我国零售药店实施分级管理始于 2007 年 9 月，原国家食药监管局发布了《关于开展药品零售 企业分级管理试点工作的通知》，要求吉林、江西、山东、湖南和陕西五省率先试点零售药店 分级管理制度。2012 年 12 月，国家商务部牵头发布了《零售药店经营服务规范》，对药店实 行分级分类管理。2012 年后，江苏、安徽、上海、重庆、浙江、青海等省（市、区）陆续开 展了零售药店分级管理制度，零售药店分级管理政策逐渐得到认可和广泛推行。
随后商务部于 2017 年、2018 年继续发布分类标准征求意见稿。药店分级管理政策后升级为商 务部牵头，包括药品监管、卫健委等多部委协作的管理规范，政策由规范药品零售行业深化为 服务医改大局，提出要“在全国范围内总结推广试点地区成功经验，建立健全统一的分类分级 管理标准”，并将时间由 2025 年提前至 2020 年。
2018 年 11 月给出的最新指导意见征求意见稿将划分标准简化为“三类三级”，将零售药店划 分为三个类别：一类药店可以经营乙类非处方药；二类药店，可经营非处方药、处方药（不包 括禁止类、限制类药品）、中药饮片；三类药店，可经营非处方药、处方药（不包括禁止类药 品）、中药饮片，并根据经营服务能力将二类药店和三类药店由低到高划分为 A、AA、AAA 三 个等级，经营服务能力包括经营条件、药品供应能力、药品可追溯管理水平、药学服务项目、 药师配备情况、信息化程度、商业信用记录和监督检查结果等。
零售药店分级管理、新版 GSP 等注册加速了零售行业信息装备、管理水平、服务能力的提升， 同时也提升了药店的经营成本和扩张成本，迫使药店对人员和硬件设施等加大投入，2011 年 至 2016 年，我国药店平均单店投资额逐步提升，单店盈利周期也在逐步变长。预计实力较弱 的中小型连锁、单体药店等运营压力降进一步增大，生存环境也将持续恶化，行业兼并重组有 望加速，集中度将快速提升，龙头企业持续获益。
3.3.2.2 资产证券化加速+产业资本进入，共同促进连锁化率提升
随着零售药店行业的快速发展以及区域性龙头的崛起，大型连锁药店迎来上市的浪潮，从 2015 年开始，益丰药房、老百姓和一心堂三家大型连锁药店先后上市，国大药房借助国药集团资产 重组登陆 A 股，2017 年两广地区连锁药店龙头大参林上市，与此同时，部分中型连锁药店也 寻求在新三板挂牌，我国连锁药店资产证券化逐步加速。
随着利好政策的不断出台，零售药店行业一级市场也很火爆，从 2016 年开始，不断有产业资 本入主区域性龙头的连锁药店，华泰大健康基金是目前投资零售药店项目最多的机构，相继与 贵州一树、河北新兴药房、怀仁健康产业集团、浙江瑞人堂、江苏百佳惠瑞丰大药房、河南百 家好一生医药连锁等多家连锁药店签署战略合作协议，投资对象均是年销售规模在 10 亿元左 右的优质区域连锁药房。同时，高瓴资本旗下的高济医疗、全亿健康、摩根士丹利、四川省健 康养老产业基金等众多国内外产业资本也快速进入医药零售领域。
资本大举进入连锁药店，总体来看还是对行业发展起到了促进作用，在雄厚的资金支持下，很 多 10 亿规模左右的连锁药店可以实现快速扩张，所在区域的中小连锁和单体药店必然会被不 同程度的快速吸收，从而加速形成区域性龙头，带动整个行业的集中度与规范度的提升。但是 产业资本的快速进入也导致零售药店并购成本快速上升，对目前已上市药店的扩张带来较大成 本压力，但是连锁药店的经营管理难度较大，产业资本在完成大规模并购后，需要一定时间进 行内部整合，提升管理水平，并购步伐有望逐步放缓，并购成本也将逐步回落到正常水平。
3.3.3 投资建议：关注精细化管理突出的区域性龙头药店
3.3.3.1 大参林：省内精耕省外加速，盈利进入良性循环
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3.4 医疗服务：眼科、口腔和体检等细分领域龙头隐现
近几年，国家鼓励社会办医政策文件不断发布，极大促进我国民营医疗机构发展，截至 2018 年年底，我国共有民营医院 2.09 万个，数量约为公立医院的两倍，且仍处于快速增长的态势， 单院年诊疗人次为 4.72 万，仍远低于公立医院诊疗人次。
医疗服务逐步向社会资本开放，随着产业资本的不断进入，眼科、口腔和体检等部分拓展速度 快，可复制性强的医疗服务领域已经形成了相对成熟的商业模式，并且已经出现细分领域龙头。
3.4.1 眼科：市场规模持续快速增长，高端业务发展较快
随着我国居民眼健康知识的逐步普及，人们的眼保健观念将不断增强，对眼科医疗服务的需求 持续增加。与此同时，随着人们收入水平日益提高，我国医疗保障制度不断完善，眼科医疗潜 在需求将不断转化为现实的有效需求，大量基本需求将逐步升级为中高端需求。目前我国眼科 疾病门诊及住院患者呈现逐年上升的趋势，眼科门诊患者数量已从 2012 年的 8,740 万人攀升 至 2018 年的 12,130 万人，复合年增长率为 5.8%，预计未来仍将维持 5%的增速。从市场规 模来看，我国眼科诊疗市场规模不断扩大，2012 年至 2018 年我国眼科医疗服务细分市场的规 模从 461 亿元增至 1084 亿元，复合年增长率约为 16.56%。
3.4.2 体检：市场逐步规范，行业发展持续向好
近几年，我国体检市场发展较快，从健康体检人次数来看，健康体检人次从 2011 年的 3.44 亿 人次增长到 2018 年的 5.63 亿人次，年复合增长率约为 4.66%，健康体检市场规模从 2012 年 的 468 亿元增长到 2018 年的 1498 亿元，年复合增长率约为 15.00%。对比来看，美国、日 本与德国的健康检查率已经高达 73.4%、74.2%和 96.9%，我国目前健康检查人次占总人口的 32.68%，未来仍有较大提升空间。随着国家鼓励和规范健康体检行业发展的政策相继出台，体检行业正逐步规范，全社会健康意识的不断提高，众多民营机构和社会资本不断进入健康体 检领域，有力的促进了健康体检市场的快速发展，健康体检行业发展前景广阔。
3.4.3 口腔：市场空间广阔，竞争格局分散
口腔疾病患者基数庞大是我国口腔医疗行业市场规模不断增长的重要基础。从全国情况来看， 2017 年，我国口腔疾病患者数量达到 6.93 亿人，同比增长 0.43%，口腔疾病患者基数庞大。 相比庞大口腔患者数量，根据《中国卫生与计划生育年鉴》数据显示，2018 年口腔医院的就 诊人数为 3811 万人，仅占口腔疾病患者的 5.50%，潜在患者众多，庞大的患者基数以及众多 的潜在患者为我国口腔医疗服务市场提供了广阔的发展前景。
我国口腔医疗机构有公立医院口腔科、口腔专科医院、连锁口腔诊所和个体口腔诊所四大类， 根据卫健委披露数据，其中公立医院口腔科和口腔专科医院 2017 年合计收入为 561 亿元，就 诊人次达到 14053 万，增速为 8.50%，客单价为 399.3 元，增速为 5.10%，诊疗人次和客单 价提升显著。目前我国口腔医疗行业市场规模约为 960 亿元，近 10 年复合增速在 15%以上， 预计随着客单价以及诊疗人次的稳步提升，我国口腔服务行业规模有望维持在 10-15%的增速 区间。
3.4.4 投资建议：关注细分领域可复制性高、品牌力强的龙头企业
3.4.4.1 通策医疗：省内精耕省外扩张，口腔龙头厚积薄发
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3.5 中药板块：关注政策免疫的品牌中药消费龙头
医药消费行业具有消费品属性，受医药行业政策影响较小，有提价实力与空间，并兼具药品的 需求刚性，在经济下行中抗周期能力较强，属于防御性较强的子行业。中长期来看，品种力、品牌力强的公司具有持续提价能力，对于下游终端话语权较强，能够有效地把控渠道库存与毛 利率，国家中药保护政策亦优先倾斜，有助于长期稳定地量价齐升，建议关注片仔癀、云南白 药。
3.5.1 业绩保持稳健，各项指标向好
中药板块 19Q1-Q3 实现营业收入 2277.67 亿元，同比增长 15.21%；Q3 单季实现营业收入 751.85 亿元，同比增长 6.04%，增速环比 Q2 下降 9.73pct，呈逐季下滑趋势。中药处方药板 块受到政策影响，中药注射剂销售受到较大压力，辅助用药监控趋严，部分省级医保产品未来 面临调出医保目录的风险，预计未来销售压力仍将持续；政策免疫的中药消费板块中，龙头企 业东阿阿胶由于去渠道库存原因，Q3 营收增速持续大幅下滑，同比下降 32.79%，对子行业营 收增长造成较大影响。
中药板块 19Q1-Q3 实现归母净利润 244.81 亿元，同比下降 0.21%；Q3 单季实现归母净利润 62.81 亿元，同比下降 15.24%，增速环比 Q2 下降 9.58pct，亦呈逐季下滑趋势，受到东阿阿 胶影响明显（Q3 实现归母净利润 1532 万元，同比下降 95.61%）。
盈利能力方面，19Q1-Q3 毛利率 46.30%，相较去年同期下降 3.68pct；销售费用率为 25.70%， 同比下降 1.77pct，管理费用率为 5.08%，同比下降 0.24pct，中药企业研发费用率维持较低的 平稳状态。营运能力方面，19Q1-Q3 总资产周转率、应收账款周转率同比基本保持稳定，整 体运营效率维持稳定状态。19Q1-Q3 中药板块 ROE 为 8.89%，同比下降 0.94pct，主要由净 利润下滑所致。
3.5.2 利好政策频出，政策免疫的中药消费龙头有望受益
2019 年 10 月 26 日，国务院颁布《关于促进中医药传承创新发展的意见》，意见提出六大任务： 1、健全中医药服务体系；2、发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用；3、大力推动 中药质量提升和产业高质量发展；4、加强中医药人才队伍建设；5、促进中医药传承与开放创 新发展；6、改革完善中医药管理体制机制。《意见》表明国家对于强品种力、强品牌力、高质 量的中药企业的扶持态度，龙头标的将持续受益。
我们持续看好政策免疫的中药消费龙头企业。偏消费属性且主要在 OTC 渠道销售，中药消费 龙头具有强品种力与品牌力支撑，长期存在量价齐升空间。2019 年 1~3Q 在中药行业整体营 收与净利润增速走弱的环境下，片仔癀仍实现 20%左右的营收与净利润增速，云南白药仍维 持较稳定的收入与净利润增速。
3.5.3 投资建议：看好政策免疫的中药消费龙头
3.5.3.1 片仔癀：核心产品量价齐升，日化进入高速增长
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（报告来源：西部证券）